在經濟保持韌性、就業市場尚可、通脹壓力逐漸降溫的背景下，美聯儲降息的緊迫性又低了一分。

　　美國東部時間12月4日，美聯儲最新褐皮書調查顯示，在前幾個月基本持平后，11月經濟活動略有增長，企業對需求前景更加樂觀。

　　自10月初以來，美國大部分地區的經濟活動略有擴張。大多數地區報告經濟增長幅度很小，三個地區稱出現 “適度或溫和”增長，另有兩個地區報告“持平或略有放慢”。通脹普遍溫和，但有幾個地區的聯絡人提到，由于預計美國當選總統特朗普將實施新的關稅，未來價格有上漲風險。招聘活動仍然低迷，員工流動率低，裁員人數有限，企業聯系人預計就業將穩定至溫和增長。

　　法國里昂商學院管理實踐教授李徽徽對記者分析稱，美聯儲褐皮書顯示經濟活動略有增長，反映出美國經濟的韌性依然存在，這種韌性來源于消費端的穩定支撐和企業投資的部分復蘇。

　　與此同時，美聯儲主席鮑威爾4日表示，目前的經濟強于美聯儲9月開始降息時的預期，勞動力市場的下行風險似乎減少了，通脹率略高，他發出了支持未來放緩降息步伐的信號：“在我們試圖找到中性水準的時候，我們可以更加謹慎一些。”

　　從種種跡象來看，美聯儲接下來大概率將邁入“間歇式降息”，單次大幅降息50個基點和連續降息的日子已經漸行漸遠。

　　褐皮書釋放偏積極信號

　　整體而言，美聯儲褐皮書釋放了相對積極的信號，經濟、就業和通脹形勢整體仍在掌控中。

　　中泰證券研究所政策團隊首席分析師楊暢對記者表示，美聯儲褐皮書報告每年發布八次，介紹全美12個聯儲區域關于經濟狀況和前景的定性信息，12月4日最新發布的褐皮書根據11月22日及之前收集的信息編制。總體來看，最新的褐皮書傳遞出了相對樂觀的信號，隨著11月美國大選落地，企業對前景更加樂觀，消費者支出和商業投資可能進一步支撐經濟活動韌性。

　　具體來看，經濟方面，本期褐皮書指出“大多數地區的經濟活動略有上升”，較上一份報告“幾乎所有地區的經濟活動沒有變化”的表述更為積極。報告顯示“大多數地區和行業的增長預期溫和上升，企業對未來幾個月的需求將上升表示樂觀”，大選不確定性的消除以及對特朗普友好商業政策的預期或是重要原因。

　　通脹方面，報告的增量表述不多，各地區的價格漲幅仍不大，將成本轉嫁給客戶更加困難，但需要注意，已有部分地區的企業表示，關稅將對通脹構成巨大的上行風險。

　　就業方面，報告顯示“各地區的就業水平持平或僅略有上升，招聘活動受到抑制但裁員率也很低，許多人對招聘活動的回升持謹慎樂觀態度”，這表明美國勞動力市場仍處于有序放緩趨勢，大規模裁員的風險尚未顯現。報告還顯示“入門級職位和技術工種的就業和工資增長強勁，并有望在明年進一步增長”，其中技術工種是美國勞動力市場近些年始終存在的結構性問題，專業技術服務業勞動力供需偏緊。拜登執政期間，美國移民流入規模增加，已緩解了部分入門級職位勞動力供給，若明年職位需求增長強勁，則需要警惕特朗普強硬的移民管制政策加深低技能、入門級職位供需矛盾，從而加劇“薪資-通脹”螺旋。

　　展望未來，李徽徽認為，接下來經濟韌性是否可持續取決于三點：一是勞動力市場的“有序放緩”能否避免失業率急劇上升;二是通脹壓力是否受控，特別是在服務和住房成本方面;三是美聯儲政策對信貸市場的影響。目前，企業對需求前景更加樂觀，但其背后或隱藏著“樂觀情緒滯后”的風險——實際需求改善未必匹配預期增長。整體來看，美國經濟短期具備韌性，但在全球經濟疲軟背景下，中期仍需關注消費疲軟及企業利潤下滑的潛在壓力，通脹持續走弱的趨勢并未改變。

　　鮑威爾強調“謹慎”行事

　　相對于今年早些時候降息的果斷，如今美聯儲降息的緊迫性已經弱了幾分。鮑威爾表示，鑒于美國經濟強勁，政策制定者在繼續降低利率的過程中可以謹慎行事，他沒有透露是否贊成本月降低借貸成本。

　　楊暢表示，鮑威爾進行了12月美聯儲會議靜默期前的最后一次公開講話，貨幣政策表述偏中性，對美聯儲維持獨立性有信心。

　　對于經濟與貨幣政策，鮑威爾表示“美聯儲還沒有實現降低通脹的目標，但仍然在取得進展;目前的經濟形勢比美聯儲9月開始降息時要好，這種形勢意味著美聯儲可以更緩慢地降息;美國就業人數良好，但低收入階層面臨壓力”。對于美聯儲獨立性，他強調“美國國會廣泛支持美聯儲獨立性，并不擔心失去獨立性的風險，并且有信心與特朗普政府保持良好關系”。對于特朗普政策的影響，他表示“特朗普的關稅想法尚未落地，美聯儲無法制定相應的政策，當下的貨幣政策更重要。美聯儲會針對關稅想法建模、關注并評估”。

　　對于鮑威爾釋放的“謹慎”信號，李徽徽分析稱，這表明美聯儲希望避免政策調整過快帶來的市場震蕩。這一表態暗示明年降息幅度可能有限，且更傾向于“觀察性政策調整”。這種謹慎源于勞動力市場和通脹趨勢的不確定性，尤其是服務業通脹的韌性和工資增長的潛在反彈。明年，美聯儲對特朗普時期稅改和關稅政策的全面評估將影響其決策，這些政策的結構性效應是否已完全消化，將直接決定貨幣政策的靈活性。

　　其他美聯儲官員也基本處于觀望狀態。圣路易斯聯儲主席穆薩萊姆表示，在通脹仍高于目標且勞動力市場擔憂有所緩解的情況下，政策制定者可能需要放慢降息步伐。當被問及他是否認為官員們應該在兩周后的會議上暫停降息時，穆薩萊姆說，確切的時間將取決于經濟的情況。“可能是12月降息，也可能是1月，還可能是晚些時候。”

　　12月降息與否迷霧重重

　　盡管美聯儲官員紛紛暗示放緩降息，但有趣的是，芝商所美聯儲觀察工具顯示，12月4日，美聯儲本月降息的概率進一步升至約80%，高于3日的72%。

　　為何12月降息概率不降反升?李徽徽對記者分析稱，市場對12月降息的預期回升，主要因近期經濟數據表現疲弱，例如11月ISM非制造業PMI和“小非農”數據不及預期。然而，市場預期的波動更多是基于短期數據的反應，并未充分考慮美聯儲的長期目標和政策連續性。此外，降息預期上升也可能反映出市場對政策“滯后性”的認知，即當前政策效果尚未完全顯現。未來，美聯儲可能在數據與預期之間找到平衡，保持更謹慎的政策節奏。

　　楊暢預計，美聯儲12月或降息25個基點，并在明年放慢降息步伐。盡管最新褐皮書以及鮑威爾對經濟的表述相對積極，但美聯儲12月降息25個基點的概率上升，不降息的概率下降，楊暢認為這有兩方面原因。

　　一方面，4日公布的美國11月ISM服務業PMI較前值下降3.9至52.1，為6月以來首次下滑，并創三個月來最低水平，不及市場預期的55.5，顯示美國強勁的服務業增長有所放緩，結合仍處于萎縮區間的11月ISM制造業PMI(48.4)，以及創4個月新低的11月ADP就業數據，支撐了美聯儲12月降息。

　　另一方面，美聯儲其他官員在本周表態偏鴿，如美聯儲理事沃勒表示對通脹上升感到不太滿意，但不想過度反應，在缺乏數據意外的情況下，傾向于支持美聯儲在12月降息，政策利率與中性水平仍然“存在一段距離”;紐約聯儲主席威廉姆斯表示，預計今年美國GDP增速將達到2.5%或更高，預計未來幾個月失業率將在4%~4.25%之間，貨幣政策仍保持在緊縮狀態，預計未來將會有更多的降息，通脹增速將繼續逐漸回落至2%。

　　在12月利率決議前，美國還將公布兩份重量級的經濟數據，分別是12月6日的11月非農就業數據以及12月11日的11月CPI數據。鑒于鮑威爾未能就12月降息與否給出明確信號，這兩份數據的表現可能會最終決定美聯儲的決策。

　　在美聯儲會否降息迷霧重重之際，官員的分歧也已經十分明顯。李徽徽對記者分析稱，近期美聯儲內部“鷹鴿”分歧凸顯，源于對政策效果及經濟前景的不同判斷。鷹派官員強調通脹目標尚未完全實現，且擔心勞動力市場過度寬松可能重新推高工資通脹;鴿派則關注經濟增長放緩及金融市場潛在風險，支持降息以維持市場穩定。官員“打太極”更多是因數據間的矛盾性：如部分通脹指標回落，但核心服務價格仍具有黏性。未來美聯儲官員們的分歧可能加劇，尤其在經濟增長進一步放緩但通脹回落幅度有限的背景下。